"双刃"累积投票制

国有资本进行混合所有制改革的核心是优化股权结构，强化中小股东的参与治理，使董事会成为有效的团队。累积投票制作为实现股权平等，实现中小股东参与公司高级管理者选聘的治理机制，由中国证监会于2002年颁布的《上市公司治理准则》予以明确，控股股东持股比例超过30%的上市公司在选举董监事时，应当采用累积投票制，中小股东具有选举董监事时将表决权集中使用的权利。随后在2005年与2014年新修订的《公司法》对累积投票制给出了纲领性的规定，即股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或股东大会决议，实行累积投票制。

多数理论研究者与制度设计者均支持累计投票制的积极效应，认为累积投票制一定程度上规避了大股东控制股东大会，并进一步控制董事会与管理层等一股独大的代理风险，有助于保护中小股东的权益。但累积投票制是一把双刃剑，在赋予中小股东对抗控股股东的权利时，也存在一定的治理风险。若中小股东通过累积投票制控制董事会乃至上市公司的经营决策与运营，可能导致大小股东的控制权争夺，中小股东利益诉求不宜、权力分散并且治理能力较弱，没有大股东的支持，中小股东的意志难以实现。这将使上市公司陷入困境，所有股东利益将受损。

因此，应辩证看待累积投票制的治理效应，在维护中小股东权益的同时，要规避制衡大股东可能带来的治理风险，使累积投票制在价值创造与全体股东利益保护中发挥其作用。

他山之石

累积投票制赋予中小股东在选举董监事时将表决权集中使用的权利，大幅度增加了小股东推荐人所得票数，是股权平等的实质性体现，拥有较其他投票制无可比拟的优越性。在赋予中小股东集中使用投票权的权利时，并不违背资本多数派选择管理者的优势，是股权多元化下对股东行使参与股东大会权利的一种制度安排。

美国伊利诺伊州宪法于1870年开创了公司董事选举实施累积投票制的先河，随后各国公司治理实践中纷纷引入累积投票制，旨在实现中小股东由“用脚投票”的被动治理向“用手投票”的主动治理的转变。

根据上海证券交易所的统计，2004年在公司章程中规定实施累积投票制的公司占比56%，而至2012年该数据达到89%，8年间公司章程中规定实施累积投票制的比例上升了33个百分点。由于监管的约束，上市公司将累积投票制纳入公司章程的比率较高，但仅有11%的公司规定了具体实施细则，规定实施细则但依然采用简单投票制选举董监事的占8%。对于累积投票制，国内学者们的研究结论不一。有的发现，累积投票制有助于降低控股股东的侵占行为，从而保护中小投资者的利益。也有的认为，累计投票制对我国上市公司中小股东的利益保护有限。

作为股权多元化状态下保护中小股东实施公益权的制度安排，我国不仅存在法律上的缺陷，而且大股东可以利用其股权优势予以阻止。2014年修订《公司法》的103条规定，股东大会决议须经出席会议的股东所持表决权过半数通过，而特别事项如修改公司章程等须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。这与公司法105条的规定相悖，并且上市公司是否实施累积投票制需经由股东大会讨论通过，大股东完全可以利用其股权优势阻止公司章程纳入累积投票制的事项。

不仅因上述问题导致累积投票制难以实施，即使实施累计投票制，可能容易导致由资本少数派委派与资本多数派委派的两类董事产生冲突，增加治理成本。累积投票制将派系之争带入董事会，瓦解了董事会应有的和谐，使董事会因不同团体的利益之争而议而不决，这将加大治理成本与治理风险，使公司利益相关方利益受损。若董事会为资本少数派所控制，则由于少数派的治理能力低下以及不同类型股东之间不断的纷争而使得公司价值受损，因此在美国累积投票制出现了下降的趋势。目前，日本等国关于累积投票制的立法呈现由强制到许可、由选出式到选入式的变化趋势，累积投票制的决定权由公司章程自主决定，而不是立法强制。

双重效应

我国上市公司累积投票制从2002年监管层面的约束到2005年法律层面的要求，至今已有10余年的历史。根据上海证券交易所网站提供的信息，将2010-2012年间公司章程纳入累积投票制实施细则的上市公司，与全部上市公司有关指标进行比较研究发现，与直接投票相比，国有控股上市公司、第一大股东持股比例较高以及成立时间较晚的上市公司倾向于在公司章程中披露累积投票制的实施细则，但不同类型投票制度上市公司的董事会规模与独立董事比例等并未呈现显著差异。据此判断，公布累积投票制实施细则的上市公司，并未通过增加董事会规模增加中小股东的利益代表，也未通过控制董事会规模降低中小股东累积投票的表决权；独立董事比例也未显著提高，再次证实独立董事制度仅是合规约束的结果，难以成为中小股东利益的代表。

而对2010-2012年间公司章程载入累积投票制实施细则上市公司前后两年的治理结构与治理绩效的研究结果显示：累计投票实施细则载入公司章程后上市公司的股权结构、股东大会以及董事会结构与运作未发生变化；净资产收益率、每股收益、股票市值比以及经营费用率等治理绩效指标也未发生显著变化。这表明，目前中国上市公司实施累计投票制并没有带来治理结构与治理绩效的显著改善，累计投票制尚处理念层面的讨论或者仅处于章程载入的层面，离累计投票制的有效实施还相差甚远。

具体到个案，公司治理实践中成功实施累计投票制并产生积极效果的上市公司并不多见。在格力电器上市公司中的实施，使得在2012年5月25日股东大会选举董事时，以耶鲁大学基金为代表的机构投资者成功将其候选人选入董事会，而由控股股东推荐的董事一名候选人则落选，成为我国上市公司中小股东利用累积投票制的标志性事件。虽然小股东成功利用累计投票制将其利益代表选入董事会，但资本市场并被给予积极的回应，以2012年5月25日作为窗口期的前后各一个月的收盘价比较并未发现实施累计投票制后投资者给予了充分的肯定。

西藏药业上市公司控制权争夺战以否决累积投票制的大股东胜出而告终，公司进入良性发展轨道。2014年9月份西藏药业9位董事会成员有5名为二股东控制，仅占4个席位的大股东又提名两位独立董事候选人，并通过直接投票的方式控制了董事会，夺回了公司控制权。得益于小股东的支持，股东大会关于独立董事选聘是否采用累积投票制的议案未获准通过，持股比例占优并在其他小股东的支持下，采用直接投票制使大股东提名的独立董事胜出，二股东新凤凰系意图通过累积投票制达到控制董事会的目没有实现。随后在二股东及其一致行动人减持股票时，西藏药业的销售商康哲药业增持了股份，表示了市场对公司以药品生产为主营业务的信心。公司股票交易价格由2014年10月份的31元提高到2015年7月的60元，几乎增长了一倍，市场给予西藏药业第五届董事会的战略行动以充分的肯定。若实施累积投票制，形成二股东当家的局面，公司主营产品由药品转为保健品，则可能是另一种局面。因此，对西藏药业而言，虽然公司章程载明了累积投票制的实施细则，但权变考虑不同股东的行业背景、有关公司发展的战略设想以及博弈的格局等因素，第一大股东的坚持与其他中小股东的支持，没有实施累积投票制并反而使股东价值大幅增加。

2015年5月28日深康佳2014年度股东大会采用累积投票制选举七名董事，由二到六股东与大股东提名的董事占比为4:3，大股东华侨城控制深康佳A董事会的格局被打破。通过两大阵营的协调，由大股东代表刘凤喜为替代张民成为康佳第八届董事局主席，由中小股东委派具有康佳工作经验的刘丹成为康佳新任总裁，至此大小股东的权力配置达了一定的均衡。两大股东阵营的合作避免了双方陷入“双输”的境地，资本市场对康佳A的做法给予了充分的肯定。

总之，我国上市公司实施累积投票制的大样本以及个案分析，均未显示累积投票制成功的改善了治理结构与治理绩效，并为投资者带来显著的良好回报。累积投票制选举董事可能产生多种后果。一是董事会依然以大股东委派的代表为主，中小股东有较少代表，此时大股东具有充分的博弈优势，并且具有较强的治理能力与资源优势，公司将在大股东的控制与中小股东的制衡下发展。二是大股东与中小股东势均力敌，实力相当的双方有可能产生不断的纷争，从而增加代理成本，公司利益受损。三是董事会被中小股东控制，二股东当家。由于中小股东的治理能力与资源支配能力较弱，若不能与大股东合作，则中小股东的战略意志难以有效实现。因此，在实施累积投票制保护中小股东权益的前提下，还需考虑有可能出现的大小股东势均力敌或者二股东当家而导致的治理无效。

西藏药业未按照公司章程的要求实施累积投票制，从而成功避免了中小股东控制可能导致的公司改变经营战略而带来的风险；深康佳虽然中小股东成功利用累积投票制控制了董事会，但两大股东积极协调，成功规避了派系之争，降低了小股东控制公司的治理风险。在目前上市公司股东成熟度较低、法律制度环境不完善的治理生态环境下，需权衡抑制大股东侵占而带来的治理收益与制衡大股东而导致的治理风险，一意孤行地制衡只能导致混乱。皇权政治与差序格局的传统文化影响，使得控股股东的控制较股东之间的过度制衡相对有效，制衡需以合作为前提。

改良途径

累积投票制纳入公司法中，意味着我国中小股东将其中意的候选人选入董监事会，实现对控股股东的制衡具有了法律保障。但这只是一种可能性。基于价值创造的治理文化缺失、法律制度设计存在的问题、控股股东利用股权优势对累积投票制的干预，降低了累积投票制实施的可能性。即使实现累积投票制度选举的董事会，可能因治理成本过高，治理风险过大而降低其有效性。确保累积投票不成为“失灵的尚方宝剑”，增强公司的价值创造能力尚需注意多个方面。

完善政府的监管制度。累积投票制是股权多元化时代实现资本民主、保护中小股东利益的制度安排，需要政府的相关法律与制度支持。鉴于累积投票制的双刃剑效应，政府立法层面应以许可代替强制，将累计投票制的决定权交由上市公司通过章程自主决定。目前我国公司法对累积投票制的条文体现了自主性治理的特征，这有助于避免过度监管而导致的高昂治理成本。但相关法律条款存在冲突，影响了累计投票制的有效性。如103条规定“修改公司章程等特别事项须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”与105条累积投票制的实施相冲突，易导致大股东利用其股权优势阻止公司章程纳入累积投票制的事项。建议借鉴我国台湾地区做法，对股东大会关于累积投票制决议的表决权给出特别规定；另外，累积投票的保障机制基本处于空白状态，分期改选董事、少数董事被刁难、恶意罢免累积投票选聘的董事等亟待强化与完善。

树立价值创造的治理理念。混合所有制改革、实现股权多元化有效性的关键是董事会。累积投票的本质是改善董事会结构，强化中小股东对大股东的制衡。但累积投票制将不同派系利益代表的董事引入董事会，容易引起冲突，甚至演变为资本少数控制，从而出现导致纷争不断。确保董事会成为和谐管理团队的关键是培育以价值创造为理念的治理文化，并以此作为董事会成员共同遵守的行为准则。基于价值创造的治理理念，董事会不再被视为不同利益主体的代表，而是代表公司利益的价值创造决策团队，联盟与合作而非制衡是董事会的行动准则。

权衡治理收益与风险，相机而行。累积投票制在制衡大股东控制的同时，可能带来更高的治理成本与治理风险，应谨慎对待。上市公司应树立良好自主治理意识，以协调不同利益主体的利益，重视股东参与治理的权力并设计相关的参与机制。大股东应树立股权意识，尊重中小股东，并通过公司自主性治理机制的设计引导中小股东参与治理。中小股东应权衡大股东控制与制衡大股东的成本与风险，相机而行。制衡以合作为前提，以价值创造为目的。

谨慎引入战略投资者。引进战略投资者是优化国有企业股权结构，实现混合所有制与股权多元化的重要途径。理论界并不完全赞同战略投资者参与治理的积极效应，部分学者认为战略投资者未能在优化上市公司治理结构与改善治理绩效方面发挥积极的作用，主要原因是中国上市公司引入的战略投资者多为投机者，通过累积投票或者一致行动人控制董事会获取短期利益为目标。上市公司在引进战略投资者时，应权衡投资者的类型及其参与治理的程度而定。互补型的战略投资者，有助于为上市公司带来资源与市场的互补优势，应重点考虑；竞争型战略投资者容易侵占企业资源，无关型战略投资者因与公司的主营业务无关，不仅不能发挥资源优势，反而会因实施累积投票制而可能导致控制权的纷争。西藏药业成功地规避了因累积投票制而可能导致的董事会为无关型投资者控制而带来的治理风险。

实现公司治理电子化。移动互联网、智能手机等使股东参加股东大会的方式更加灵活。通过网络投票等电子化方式，更有效地实现股东民主，并且大幅度降低治理成本。除此之外，还要建立公司治理信息系统，方便股东以及董事查阅相关文件、行业信息、政府监管信息、上市公司行业地位等信息，以方便中小股东参与治理。